La courbe de rendement inversée

Les rendements à long terme inférieurs aux rendements à court terme ont historiquement précédé les récessions. La semaine dernière, le rendement américain à 10 ans était inférieur de 21 points de base au rendement à 3 mois, un exploit observé pour la dernière fois au cours de l'été 2007. La courbe de rendement actuelle est-elle un baromètre fiable pour la croissance future?
La courbe des taux trace les rendements des obligations d'État pour différentes échéances. Les analystes de marché l'utilisent souvent pour comprendre les attentes de croissance future et prévoir les récessions. Une courbe de rendement régulière sera à la hausse, car le rendement des obligations à plus longue échéance sera plus élevé pour compenser le risque. Ce n'est plus le cas aux États-Unis, où le rendement des bons du Trésor à 10 ans est d'abord devenu inférieur au rendement des bons du Trésor à 3 mois en mars, le restant depuis la fin du mois de mai (figure 1). L'inversion des rendements est-elle un drapeau rouge pour la croissance future? Nous passons en revue les derniers avis des économistes.
Matt Phillips et Stephen Grocer documentent la baisse des rendements à long terme des obligations d'État en Australie, en Grande-Bretagne, en Allemagne, au Japon et aux États-Unis depuis janvier. En effet, pour Frances Coppola, l'inversion globale des courbes de rendement mérite une réflexion. Elle attire l'attention non seulement sur les États-Unis, mais aussi sur le Canada, la zone euro, la Suisse et le Royaume-Uni, où la courbe s'est inversée pour des échéances plus courtes; Hong Kong est inversé sur presque toute sa longueur »; Le Japon et la Corée du Sud semblent être sur le point de s'inverser.
Coppola rappelle que, historiquement, une courbe de rendement inversée a précédé chaque récession américaine depuis la Seconde Guerre mondiale ", bien que toutes les inversions de la courbe de rendement américaine n'aient pas précédé les récessions". Alors qu'une inversion peut parfois simplement signaler un ralentissement, Coppola met en garde contre les licenciements des derniers développements, car ils signalent que le marché prévoit des taux d'intérêt nettement plus bas à venir », ce qui préfigure une baisse de l'inflation et de mauvaises perspectives économiques.
Il y a eu deux épisodes, en 2000 et 2005, où la Fed a ignoré les courbes de rendement inversées. En 2005, les taux à plus long terme n'ont pas augmenté malgré une augmentation de 150 points de base du taux des Fed Funds ». Au lieu de cela, la courbe des taux s'est aplatie. L'interprétation était que les marchés obligataires étaient irrationnels, et ils l'ont été jusqu'en décembre 2006, lorsque la courbe des taux s'est inversée. Pendant ce temps, la Fed avait relevé ses taux et n'a commencé à les abaisser que six mois après l'inversion. Le même aplatissement a eu lieu après que la Fed a augmenté ses taux en 2018, mais cette fois, les choses semblent être différentes: la Fed a suspendu ses taux d'intérêt et dit qu'elle repense la politique monétaire. Néanmoins, les voix des sirènes qui disent ignorer la courbe des taux deviennent plus fortes ».
Dans le passé, l'une de ces voix était précisément le président de la Fed, Jerome Powell. Le raisonnement? L'évolution des marchés des taux d'intérêt a faussé les informations que nous pouvons tirer de la courbe des taux. Pour le dire simplement, nous ne pouvons pas extraire autant d'informations sur les perspectives de croissance de la courbe des rendements que par le passé. Cette opinion a été partagée par Ben Bernanke, qui a qualifié les changements réglementaires et l'assouplissement quantitatif intervenus l'été dernier dans d'autres juridictions comme des distorsions affectant le pouvoir de signalisation de la courbe.
Nicolas Spiro affirme que les rendements américains sont ancrés par les faibles rendements au Japon et dans la zone euro. Spiro explique l'inversion de la courbe des taux américaine avec les dernières données d'enquête sur le secteur manufacturier allemand, ce qui a alimenté les inquiétudes concernant la plus grande économie de la zone euro et le ralentissement plus large à travers le bloc ». Selon lui, la courbe des taux ne représente pas fidèlement le sentiment économique, contrairement aux données sur l'activité manufacturière américaine, par exemple. Le pouvoir de signalisation du marché obligataire, pour Spiro, en dit plus sur les actions des banques centrales mondiales que sur la direction de l'économie américaine ». De la même manière, Mohamed A. El-Erian a écrit pour Bloomberg en mars que le marché du travail américain et le sentiment de consommation sont forts et que les anticipations d'inflation sont faibles en raison d'un affaiblissement structurel des facteurs d'inflation ».
Certains économistes ont empiriquement testé l'affirmation selon laquelle les courbes de rendement ont perdu leur pouvoir prédictif au fil du temps. Selon Carlo Favero, Sebastian Vismara et Iryna Kaminska, les avertissements sur les rendements ne devraient pas être rejetés. Favero et al. se concentrer sur les États-Unis et le Royaume-Uni et voir comment la courbe des taux s'est comportée comme un indicateur de la croissance du PIB au fil du temps aux États-Unis et au Royaume-Uni ». Les auteurs constatent que le pouvoir prédictif des pentes de la courbe de rendement sur le niveau de croissance économique s'est progressivement perdu dans les deux pays du début au milieu des années 2000. Récemment, cependant, le pouvoir prédictif a augmenté. Cette augmentation, selon les auteurs, est due aux anticipations de taux directeurs, qui sont en corrélation positive et significative »avec la croissance future du PIB. Terrence Mills, Forrest Capie et Charles Goodhart se concentrent uniquement sur le Royaume-Uni et trouvent des preuves favorables à l'hypothèse que la courbe de rendement inversée est (…) un prédicteur de récessions au Royaume-Uni pour des horizons allant jusqu'à 18 mois à la fois avant la Première Guerre mondiale et après la Seconde Guerre mondiale. périodes ».
James Hamilton d'Econbrowser prend également le pouls de la courbe de rendement américaine à travers différentes mesures. L'écart entre les taux d'intérêt à 10 ans / 3 mois se rétrécit; la prime de terme sur les obligations à 10 ans est devenue négative, ce qui signifie un rendement annuel attendu plus élevé d'un T-Bill plutôt que d'un T-Note. Hamilton estime également une régression prédisant la croissance réelle moyenne de l'année prochaine en fonction de l'écart actuel des taux d'intérêt et des taux de croissance trimestriels du PIB. Il conclut: La baisse de l'écart d'environ 200 points de base depuis la fin de 2015 nous amènerait à anticiper une croissance du PIB d'environ 1% plus lente au cours de la prochaine année. » Une autre mesure est la différence entre la prime à terme et l'écart, qui est actuellement négative, une caractéristique commune aux six dernières récessions. Cependant, il reste encore 80 points de base avant d'arriver cette fois-ci ». Sa conclusion est qu'il serait imprudent "d'ignorer l'évolution de l'écart de 10 ans / 3 mois, mais la pente actuelle de la courbe des taux n'est pas aussi claire et pas un signal aussi terrible que certains analystes pourraient vous le faire croire" .
Simon Moore partage ce point de vue et dit que, bien que les signes ne soient pas particulièrement encourageants, l'inversion actuelle de la courbe des taux n'est pas aussi profonde que sur d'autres points de l'histoire. Selon Moore, pour que la probabilité d'une récession dans un an soit supérieure à 50%, l'écart devrait atteindre quatre fois sa valeur actuelle. Une autre façon de voir les choses est que deux baisses de taux de la Fed ramèneraient la courbe des taux à sa pente ascendante traditionnelle », ceteris paribus.
Pour Michael Mackenzie, les flux commerciaux mondiaux et l'investissement des entreprises motivent le comportement des acheteurs, qui se maintiendra même en cas de trêve commerciale inattendue avant la réunion du G20 fin juin ». Mackenzie écrit pour «The Long View» dans le Financial Times que les développements actuels sur les marchés mondiaux des obligations souveraines et le risque d'un ralentissement économique mondial au cours du deuxième semestre de l'année pourraient accroître la pression sur la Fed pour qu'elle baisse les taux. Cependant, le manque d'indicateurs tels qu'une baisse de l'inflation et une baisse de la consommation ou de l'investissement des entreprises rendent cette décision improbable dans un avenir proche. Mackenzie prévient que les marchés s'attendront toujours à une baisse des taux préventive «d'ici cet été, ce qui signifie à son tour de faibles rendements du Trésor et la perspective d'une inversion de courbe durable».
The Economist considère que l'Europe se trouve dans une situation plus difficile »que les États-Unis. Le dernier indicateur préoccupant, selon eux, sont les rendements négatifs à 10 ans de l'Allemagne. La chute du commerce mondial, la croissance en sourdine et l'inflation signifient que le bloc risque de sombrer dans la stagnation. Les rendements étaient déjà négatifs pour des échéances plus courtes, rappelle Eshe Nelson, mais le bund à long terme est la référence pour toute la dette européenne ». B. De Backer, M. Deroose et Ch. Van Nieuwenhuyze écrit pour la Revue économique de la BNB que la courbe des taux est un prédicteur utile, quoique imparfait, des récessions dans la zone euro: la courbe des taux ne s'est pas inversée avant la crise de la dette souveraine ». À l'instar des États-Unis, chaque aplatissement de la courbe des taux en Europe a non seulement précédé une récession, mais s'est également accompagné d'une augmentation significative du rendement à court terme, tandis que la variation des rendements à long terme était plus faible », ce qui, comme le soulignent les auteurs. , souligne le rôle de la politique monétaire. Pourtant, contrairement à la courbe des taux américaine, la courbe des taux de la zone euro présente toujours une pente "nettement positive", signalant pour l'instant une faible probabilité de récession.
L'écart négatif entre les obligations à long terme et à court terme, similaire aux niveaux de 2007, a ravivé l'attention sur la courbe des taux inversée. Tout comme le fait que la baisse des rendements est désormais mondiale. En conséquence, certains blogs ont tenté d'estimer empiriquement l'affirmation selon laquelle la courbe de rendement perd son pouvoir prédictif. Ces estimations se concentrent principalement sur les États-Unis mais sont importantes pour l'Europe: comme le dit Luis de Guindos, alors que la politique monétaire peut protéger l'économie de la zone euro des retombées de la politique monétaire américaine », les États-Unis jouent toujours un rôle clé dans la conduite de la crise financière mondiale cycles.